《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也(yě)明确(què)不(bù)会(huì)再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确(què)定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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