来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷alt="宽(kuān)松未通胀，钱都去(qù)哪了(le)？（海通宏(hóng)观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413904.png">

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷升货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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