文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不(bù)是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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