平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对(duì)美国(guó)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗)预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(l张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗ǜ)和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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