“现在(zài)的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是(shì)那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本(běn)是否是行业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全中国飞机事故率是多少没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就(jiù)具有天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度(dù)都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.8中国飞机事故率是多少7亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地(dì)产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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