文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hò古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口u)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一(yī)个(gè)月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的(de)期(qī)限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。

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