分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示，殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币(bì)政策定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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