文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情(qífe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称ng)况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态(tài)度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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