核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和(hé)预期的(de)进一步提(tí)振，这(zhè)也是后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于(yú)消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(è水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼r)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dò水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼ng)指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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