核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的(de)科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再郑业成是否已婚 郑业成是几线演员平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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