《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非(fēi)但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语)财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这(zhè)反映的(de)是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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