《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的(1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗de)方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融部门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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