“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控制了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金(jīn)地(dì)集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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