《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科(kē)技(jì)的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力(俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米lì)资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米过去几年的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一(yī)步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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