核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业(yè)的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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