分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年(反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们(men)预计(jì)央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的(d反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数e)趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全(qu反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数án)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期。

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