核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(q商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级ū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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