《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多(duō宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗)大、盈利能(néng)否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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