平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(y2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口īng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口ong>目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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