《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更(gèng当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日)充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日>加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。