《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对(duì)数字(zì)技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的(de)披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价(jià)了(le七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米)一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米)。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米