来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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