来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的闲游的意思 闲游的反义词是什么绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币(bì)创造速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　闲游的意思 闲游的反义词是什么从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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