“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更(gèng)具体一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等(děng)国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国央企的(de)资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预(yù)判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超10闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰00亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰灵活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们(men)分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特(tè)别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服(fú)务(wù)是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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