《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(t美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母óu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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