平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率(女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元(y女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗uán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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