来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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