《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们(men)上一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tón网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊g)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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