摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充天盛长歌顾天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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