王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开(kāi)始上(shàng)彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股(gǔ)息(xī)率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要(yào)留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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