《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确(què)的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力(l一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人ì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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