文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。fe2o3是什么化学元素dt>

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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