《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期(qī)带(dài)来(lái)的食(shí)品价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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