摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款(提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需(xū)求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单(dān)提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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