文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大银行(xíng)的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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