《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大(dà)的(debehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗)不(bù)同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的(de)事实。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是(shì)什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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