王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计(jì)算出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收(sh诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别ōu)益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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