《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的(de)重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州(qián)权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布(bù)局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSC手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州I英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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