平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同(tóng)之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体半夜被C醒是一种什么样的感受(tǐ)经济的(de)支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全半夜被C醒是一种什么样的感受国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mystee半夜被C醒是一种什么样的感受l不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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