核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度(dù)的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业部(bù)门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的(de)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期(qī)持(chí)续(xù)改善增强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末(mò)提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字在去年财政发力(lì)的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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