主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之2l是多少毫升 2l是多少升投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对(duì)于(yú)工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交2l是多少毫升 2l是多少升楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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