平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部不朽的意思（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美(mě不朽的意思i)债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修不朽的意思复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 不朽的意思