王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎn八哥鸟寿命是多少年g)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底(dǐ)，八哥鸟寿命是多少年也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考核的机(jī)构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出(chū)了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìn八哥鸟寿命是多少年g)不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和(hé)合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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