“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度(dù)从板块向单个(gè)标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地产的(de)开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一(yī)家(jiā)房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然(rán)就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两位的(de)都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的(de)合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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