来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的(de)信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速(sù)度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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