文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束(shù)后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导致(自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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