《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　关一下月亮是什么意思我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)关一下月亮是什么意思装、新能源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确(què)的(de)政策或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1关一下月亮是什么意思%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期(qī)业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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