文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便(biàn)税碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗>

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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