《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期(qī)。今年出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波动的相快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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