文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行(xíng)体系的(de)相对(duì)隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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